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浅析美国房地产信托投资基金发展路径
发布日期:2021-09-06 03:00   来源:未知   阅读:

  美国是最先推出房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)且市场发展较为成熟的国家。美国推出了一系列制度设计,包括法律法规、税收优惠、监管制度等鼓励REITs的发展。

  税收优惠政策是推动美国REITs发展的重要驱动力。美国出台了一系列税收优惠政策,并且通过立法实践的方式给予明确的规定,引导资金向房地产领域流动。

  第一,明确纳税主体,避免双重征税。在制定税收优惠制度时,美国以信托导管理论为依据制定了税收制度框架,将房地产信托视为传递收益的管道,对委托人、受托人和受益人各自的纳税义务进行了明确区分。在实际操作中,由投资者对REITs分配的收益承担缴纳所得税的义务,REITs只对信托资产进行投资管理,作为导管将收益传递给受益人,并未真正享有信托财产所有权和实质的收益所得,因而不需要缴纳企业所得税,从而有效解决了项目主体与投资者面临的双重征税问题。

  第二,针对不同环节制定不同的税收优惠政策。REITs的发展涉及运营、资产转让等多个环节,美国针对不同环节制定了不同的税收政策。在设立环节,免征印花税或者降低契税税率。在运营阶段,通过鼓励分配利润使REITs获得税收抵扣,主要采用已付股息扣减方式降低税负,激励收入分配,明确规定如果企业将90%以上的利润以分红方式进行分配,则可以享受免交企业所得税的税收优惠。针对投资者出台的资本股息收益和免税股东的规定,进一步减轻了投资者的税收负担。

  第三,配套实施一系列惩罚性税收制度,进一步规范市场发展。除了一系列税收优惠政策,美国还出台了惩罚性税收制度,确保税收体系的完整性。如规定REITs总资产的75%必须投资于不动产等相关领域,75%的收益必须来源于不动产相关的项目,90%的REITs收益必须分配给投资者。若违反上述条例规定,将针对税法禁止性交易部分所获得的收益征收100%的惩罚性税收,有效地约束了市场主体的行为。

  信托立法是REITs长效发展的基础和保障。美国采用了税收政策驱动的分散型立法模式,从19世纪60年代到21世纪初,相继推出了一系列法律法规,其中大部分都涉及税收改革和调整,从立法层面给予REITs明确的税收优惠和支持。

  在构建推动REITs发展的制度框架方面,美国进行了长期的探索和实践,一方面是参考借鉴证券交易的宏观法律框架来规范REITs的设立运行,另一方面还出台了专门针对REITs的专项立法。首先,在发展初期,美国借鉴证券方面的法律法规和相关经验严格规范REITs的设立。其次,基于REITs与证券投资基金的差异,美国设立了一套专业化、可操作性强的REITs法律框架,进一步规范市场主体行为,为REITs确定了正确的发展道路。REITs主要是投资不动产相关领域,而证券投资基金主要是投资证券,所以在构建REITs发展的法律框架时不能直接套用证券的法律法规。基于此,美国出台了直接针对REITs的专门性法律法规。

  美国建立了较为完备的监管制度,包含监管法规、监管机构和信息披露三个层次。首先,在法律法规方面构建了联邦监管和各州共同监管的双轨制监管模式,根据《证券法》《美国投资顾问法》《房地产投资信托法案》《证券交易法》以及各州通过的《蓝天法案》等对REITs实施规制,降低其经营风险和法律风险。

  其次,在监管机构方面,采取国家行政监管+行业自主管理的模式,由三个监管主体对其进行监督和管理,包括美国证券交易委员会(SEC)、证券交易所和国家房地产投资信托协会(NAREIT),共同承担监管职责。上述三个监管机构分工明确,互相配合,共同保障REITs市场的健康有序发展,同时避免了重复监管或者监管缺位问题的产生。

  最后,建立了信息披露制度,注重信息合规性披露、技术性披露和风险性披露,帮助投资者及时、准确地获取有关REITs的信息,降低其由于信息不对称可能产生的风险。根据要求,REITs的发起人需要遵守《证券交易法》有关规定,以招股说明书为载体,提交相关公众报告并披露信息,同时指明重大风险,帮助投资者对产品进行分析并识别相应的风险。

  REITs经过长期发展与应用,形成更加多元的特点。第一,多元化的产品结构。早期,美国REITs产品主要采取传统结构,即直接拥有资产,并通过管理外包协议对房地产资产进行管理和运作。随后,出于合理避税的目的,美国建立了伞形合伙结构(UPREITs),不直接拥有房地产,而是先行创立一家经营性合伙企业交换物业,未来进一步将这种合伙权益按照比例转换为上市REITs的股份,且允许其在公开市场上套现。这种交易结构具有较大的灵活性,能够帮助资产持有人获得递延课税的优势,减少REITs收购资产时所需的资金量,促使其快速达到上市规模。这也是目前美国基础设施REITs市场普遍采用的产品结构。在伞形合伙结构的基础上,又创新发展了下属合伙结构(DOWNREITs),同样由REITs直接持有初始房地产资产,下属合伙REITs则直接持有新购买的房地产等底层资产,且可以与有限合伙人同时设立多个经营性合伙企业。在此基础上,又衍生出了合股结构(STAPLED STOCK)和纸夹结构(PAPER CLIPPED)。前者由REITs和运营公司联合组成,投资者同时拥有两家公司的股票,并合订在一起进行交易。纸夹结构同样也具有合股结构的优势,但是参与其中的两家公司互相独立,可以分别制定投资战略,也可以合作投资。纸夹结构具有更高的灵活性,且运营成本更低。

  第二,优化管理模式,健全治理机制。美国根据制度环境和市场条件的变化,不断改进REITs管理模式,从外部管理为主逐步向内部管理、积极管理过渡。早期,主要采取外部管理模式,引入独立专业的第三方管理公司,对REITs的资产运营、投融资和物业进行管理。外部管理模式的管理成本较低,同时具有专业优势和规模效应,但是难以避免投资者和管理人的利益冲突以及监督方面的“搭便车”等现象。税制改革后,对REITs的管理逐渐向内部管理和积极管理过渡,即REITs自身作为资产管理人拥有相关不动产资产,现场报码香港现场开奖直播同时由REITs的内部管理部门执行所有管理任务。内部管理模式的组织结构更加简化,代理成本较低,收益更高,因而逐渐成为美国REITs市场普遍采用的管理模式。

  虽然美国是世界范围内REITs发展较为典型的国家,但也存在不足之处。首先,流动性不足,快速增值的可能性低。在美国房地产信托基金的资金筹集模式下,投资者众多,平分至每个投资者的风险较少,收益较高。但是一旦进行投资行为,REITs就不能随意在市场上进行买卖,短时间内,投资者无法脱手,造成一定时间段流动性不足,同时REITs快速增值的可能性变得更低。其次,投资收益分配难度大,利益冲突时有发生。美国其管理模式虽具有专业优势且成本较低,但很难进行明确的投资收益分配。由于管理者与投资者具有不同利益,且投资者无法观察到管理者具体行为,而管理者又可能实施与投资者利益相悖的投资行为,管理机构与投资者之间的利益冲突便时有发生,道德风险因此产生。

  (本文系国家社科基金重点项目“区际差异化视角下的房价波动、贫富差距与房地产税收调控政策优化”(18AJY027)阶段性成果)



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